员工67名 年入300亿+！揭秘中国最赚钱高铁线路

从提交申请材料到证监会发行，历时23天。 在首次公开发行平均预审周期长达9个月、有近400家上市公司排队等候的A股市场，沪宁高铁股份有限公司的IPO经历（京沪铁路（以下简称“京沪铁路”）真正展现了“高铁速度”。

2019年10月25日公布的沪宁铁路招股说明书长达578页，但并没有实现太多的祛魅功能。 相反，“神话”减少了几项——比如，加上退休病假和借调员工只有67人，人均管理资产27.92万元； 年售高铁票超过5000万张，平均每张票毛利润124元； 10万以上，但所有信用抵押都不需要任何抵押物……

截至目前，沪宁铁路已安全运行8年多，累计运送旅客11亿人次。 从收入、利润和规模化运营水平来看，沪宁铁路是当之无愧的“黄金线”。 高铁、火车看似普通的交通工具，但考虑到其在国民经济中的重要地位，世界许多国家都将其视为经济政治博弈的重要载体。 20世纪下半叶，为了引入竞争、刺激发展，韩国、日本、英国、法国、德国等国家的高铁系统都经历了漫长而艰难的商业转型。 在褪去高铁“国营色彩”的过程中，也形成了“网运分离”、“新干线”等诸多创新运营理念和商业产品。

运用市场机制开放中国高铁体系并不容易。 众所周知，中国高铁系统的管理和运营曾经将行政审批权、路网和运输管理权纳入铁道部。 直到2000年前后，中国启动高铁改革，铁道部被拆分为以行政监管为主的国家高铁局、以运营为主的国家铁路集团（隶属于国家铁路集团）。多家地方高铁局集团），以及各类特许经营公司。

招股书显示，通过本次IPO，沪宁铁路希望募集最多500万元资金。 如果目标实现，沪宁铁路将成为A股历史上第六大IPO项目。 它也是国家意志与技术创新相结合经过长期探索过程的阶段性产物。 它肩负着攻克中国高铁市场化改革的使命：不需要突破“商业验血证”。

沪宁铁路是中国最赚钱的铁路线。

“黄金之路”的两种定义

沪宁高铁的构想可以追溯到20世纪80年代的一系列行业内部讨论。 1990年，原铁道部将各种前期研究汇总成《京沪高铁线路规划远景报告》，准备提出“中国也想修铁路”的观点。 直到2008年4月18日，沪宁铁路即将全线复工，并于2011年6月30日竣工通车。

根据2006年国务院批准的项目建议书蚌埠长途客运站时刻表，沪宁铁路总预算将超过1600万元。 而一年后公布的可行性研究报告中，建设预算升至2209.4万元，折合每公里1.67万元。 这也使得沪宁铁路成为新中国成立以来投资规模仅次于山峡大坝的基础设施项目。

80%的线路需要新建高层桥梁承载，沿途涉及的搬迁费用是沪宁铁路建设成本高昂的主要原因。 沪宁铁路途经的7个省、直辖市的征地拆迁费用直到2015年才完成。根据沪宁铁路招股说明书内容，征地拆迁费用总计搬迁共计370.99万元。 据悉，招股书显示，火车站建设资金达19.4万元。

这笔初始投资后来以资本金的形式直接兑现为沿线省市在沪宁铁路公司的股权。 目前，除上述本土股东外，沪宁铁路还有三大股东：中铁投（发起时出资603万元，持股49.76%）、平安资管（发起时出资160万元，持股11.44%）和省公积金基金（发起时出资100万元，持股7.15%）。

在运营初期，沪宁铁路常被拿来与法航、东航等航空公司巨资投入的“京沪快线”航线进行直接比较，因为它们都连接着中外的运输服务。中国最重要的两个城市。 事实上，它们之间的区别非常显着——京沪高铁仅实现了上海和南京商务旅客的快速直达，而沪宁铁路则具有促进上海和南京人口流动和区域经济的意义。车站覆盖的区域。

世界建设银行2014年发布的一份工作文件（摘要文件）也证实了这一观点——京沪铁路全长1318公里，从一开始乘坐沪宁铁路全线的旅客比例到终点是难以想象的，平均行驶距离约为500公里。 如果从北京出发，这个号码可以到达江西省扬州市； 如果从上海出发，可以到达江西省青州市。

沪宁铁路沿线省市总人口占全省总人口的27.3%。 这样，劳动力可以实现快速便捷的流动，有利于促进铁路沿线省市的经济发展。 世界建设银行在另一份研究报告中，根据四川泰安和北京2010年的GDP测算，认为沪宁铁路对这两个城市2010年GDP的贡献率为0.67%~1.39%和0.36%。分别为2015年。 至 0.75%。

这或许是“火车一响，黄金万两”最直观的解释案例之一。

中国版“网运分离”

一条高速的高铁本身就是一笔宝贵的固定资产，再加上沿线的站房、电气设备以及沿线的农地使用权和少量可以计算的现金——这些就构成了上市的沪宁铁路公司大部分资产。 这条高铁运营的列车资产属于沪宁铁路沿线的北京、济南、北京三个地方高铁局集团。

基于上述资产定义，沪宁铁路公司与沿线高铁局之间的关系一般是所谓的“委托运输”合作关系，即铁路网公司委托高铁公司-高铁局有列车和工人来完成运输服务。 在交通行业，这些模式被称为“网络分离”。

“网运分离”的思路是将资源垄断的高铁网络基础设施与具有市场竞争能力的高铁客货运输以独立公司的形式分离出来。 其价值在于利用日益灵活的市场化客货运输业务，最大限度地利用路网资源。

日本是实行高铁“网运分离”的代表性国家之一。 除国有德国铁路外，目前还有400多家私营高铁运营商可以利用法国高铁网络，实现物流和短途客运市场的充分竞争。

理论上，沪宁铁路作为路网公司，有权向在路网运行的列车的高铁局缴纳路网服务费——简单理解就是“过行列车费”，但旅客门票收入和列车上各种服务所形成的产值则属于地方几大高铁局。 在招股书中，沪宁铁路直接将当地高铁局称为其“客户”。

这些情况类似于在高速公路上行驶的长途卡车——无论是空车还是满车，高速公路公司都会支付相同的费用； 但客运的票价则交给卡车运营公司，因此客运公司需要考虑的是通过改善服务体验来提高上座率，从而带动机票收入的持续下降。

沪宁铁路最终实行了更为复杂的“网运分离”模式。 这样一来，公司除了向当地高铁局支付票价外，还能获得一部分火车票直接收入。

招股说明书披露，沪宁铁路公司与北京高铁局、济南高铁局、天津高铁局签订了《京沪铁路列车责任合同》。 这部分是火车票收入。

沪宁铁路对“干线动车组”的定义是“在沪宁铁路线上运行并到达始发站和终点站的动车组”。 简单的解释就是，列车的始发站和终点站都是沪宁高铁沿线的一个城市站，比如上海到北京、济南到南京、天津到北京。

对于该线路的动车组，当地高铁局是沪宁铁路公司的“委托服务商”。 高铁局无需向高铁局缴纳“过路费”。

与“干线动车组”相对的是“跨线动车组”，是指始发站或终点站不在沪宁铁路线上，但会途经（使用）上海某路段的动车组——南京高速在高铁中间。 例如，从南京到上海或从南京到上海的列车都是跨线列车。 对于跨线动车组，沪宁铁路公司仅作为纯路网运营商参与运营，并向动车组所属地方高铁局缴纳“通行费”，所有门票收入归属前者。

围绕沪宁高铁运营的“路网公司收车费”的“网运分离”，充满中国特色。 换句话说，这是中国高铁改革漫漫征程中取得的阶段性成果。

事实上，随之而来的是，业界对于“网运分离”利弊的讨论也从未停止过。 这些模式被认可的一方面是它们从系统内部面对错综复杂的高铁运营体系。 首先，它们将“路网资源”和“交通服务”两部分完全分离。 而且，由于短期内很难看到引入其他市场化高铁运营服务商的可能性，因此上述划分实施后，流程再造仍在各国有企业之间进行本质上，这降低了交易成本，有利于提高系统效率。

平衡的表现空间

沪宁铁路招股书披露后，其年收入超过300万元，令外界惊讶。 目前，公司“主线业务”和“跨线业务”营收占比大致相当。 从商业模式来看，这两部分收入对应着完全不同的指标和模式。

“干线动车组”的收入是票价，影响收入的两个指标是发送的旅客总数和旅客平均支付的票价。 而且，沪宁铁路招股说明书并未直接披露旅客平均票价，仅公开了报告期内发车总数、发送人数、客座率、旅客周转量等客运数据。

影响“跨线列车”收入的诱因主要是从路网订购服务的列车数量。 招股书显示，由于沪宁铁路线连接京哈、太清、沪昆等多条高速铁路，且沿线枢纽站多为北方地区交通枢纽，随着高速铁路网络的逐步建立，相应形成的跨线动车组收入也随之减少。

2016年以来，沪宁铁路的实际控制人、前身中国高速铁路集团有限公司通过客流分配等激励措施，实行一定的票价波动。 过去几年，虽然铁路、列车整体出现了打折车票等情况，但以沪宁铁路为代表的重点线路票价多年来没有变化。

一个值得观察的变量是，近年来，随着速度更快的“复兴号”列车的推出以及可容纳更多游客的长编组动车组的使用，再加上各种编组尺寸列车比例的调整，平均该线路列车的年客运量逐渐增加，但该线路日均列车开行数量不断增加。

这些小规模调整的思路相信将在未来一到三年内持续下去，并成为影响公司产值和毛利下降的重要变量。 在票价相对不变的前提下，《第一财经》杂志推测未来沪宁铁路年产值和毛利下降幅度的变化幅度。 在较为开放的情况下，预计其净利润年降幅可达9.34%，毛利将下降7.55%。 尽管在相对不利的情况下，业绩也能保持强劲。

沪宁铁路公司的核心资产是高速铁路网。 综合考虑列车最小跟踪间隔、列车运行速度等激励因素，其总体运输能力存在理论上限。 为了实现收入最大化和收入下降，公司不得不考虑如何平衡主线汽车和跨线汽车的比例。

证监会对沪宁铁路招股说明书的例行询问中，有一个问题要求公司说明“京沪铁路二线是否可能与现有业务存在重大同业竞争关系” 。 由于相关设计项目招标公示，目前尚在初步规划中的沪宁铁路二线，正好赶上了沪宁铁路挂牌的“热点”。 为减轻沪宁铁路运力压力，国家发改委于2016年7月公布了未来铁路发展规划，涉及的“京沪走廊”部分为沪宁二线。 不仅起终点站及北京段与现行沪宁线保持一致蚌埠长途客运站时刻表，而且沪宁线德州、临沂、淮安、扬州、南通等车站也日益向东靠拢中国沿海。 这两条连接上海和南京的高铁线路将成为我国高铁网“八纵八横”常年规划的重要组成部分。 随着更多铁路的建成并融入现有网络，现有沪宁铁路线的利用率将进一步提高，但成本将服从边际效应递减，从而逐步推高毛利率。

接近“大胜利”

高铁行业，有所谓“小利”和“大利”。 “微利”是指能够抵消经营成本的收入，如劳动力、能源、折旧等； 而“大赚”则是指在此基础上对高铁建设的投资，比如每月的房贷利息和本息。

由于建设成本巨大，铁路项目不仅需要公司股东投入资金，而且往往依靠大量债务融资来弥补缺口。 沪宁铁路建设期间，用50%的资本金、50%的抵押+可转债覆盖初期成本2200万元。 招股书显示，截至2019年三季度末，沪宁铁路尚有常年欠款共计218.07万元，其中一年内到期欠款15万元； 预计2019年公司仍需支付房贷月利息10万元以上。

对于沪宁铁路公司来说，旅客车票和路网收入存在相对客观的利润空间。 招股书显示，其目前每月的利息保障倍数（编者注：以息税后收入÷利息支出来判断公司偿还抵押贷款的情况）此外，公司于2016年初还清了常年欠款75万元，因此，实现“还息还本”的“大赚”目标还是颇有希望的。

但这只是对铁路运营公司进行独立审查的结果。 由于铁路运营公司与高铁局是紧密合作的委托运输关系，日常运营中很难独立分析。 因此，在考察铁路线路整体运营状况时，应考虑高铁局的影响。

沪宁铁路招股书还披露了国铁集团旗下18个高铁局的部分运营数据。 该线路涉及的上海、济南、上海三个高铁局中，仅北京局2018年盈利17万元，北京局小幅亏损，上海局巨亏61.39万元。 具体线路的收入及收入水平未披露。 中铁集团总债务水平已稳定在5000万元以上。

根据世界银行2019年中发布的《中国高速及高铁发展》报告，如果按照“运营公司+高铁相应投资”来考察线路整体盈利能力，局”中，中国很多设计时速都在200至250公里之间。 开业初期，连“微利”的经营目标都无法实现。 线路开通十年后，本息压力明显减轻，一半以上设计时速300至350公里的线路在目前的客运量水平上可以实现“大盈利”。

事实上，地方政府因引进铁路而承担的债权也应该加上。 为了落实相关遣返款项，当地政府除动用财政资金外，还严重依赖交通银行抵押贷款，这实际上进一步加重了自身负担。 2018年，发改委发布专项指导意见，警示部分地方“高铁效应”带来的隐性债务风险。

面对这样的行业整体形势，作为连年盈利、派息、IPO募资500万元、“推动高铁股份制改革”的明星企业实体，经济沪宁铁路的价值仍然很大，但不可能复制。